三七互娱此次收购三家影视、游戏公司，从商业逻辑上看，有着扩充上下游、完善产业链的内在需求。但仔细分析下来，这3个标的每个都有着不同的疑问，比如中汇影视估值暴涨之谜、墨鹍科技持续盈利能力之问、智铭网络关联交易之惑等等，而这几个问题最终又可归结为估值的公允性问题。 

2016年8月，由顺荣股份更名而来的三七互娱（002555）宣布拟收购3家公司股权：中汇影视100%股权、墨鹍科技68.43%股权以及智铭网络49%的股权。这起并购是在顺荣股份磕磕绊绊完成对上海三七玩网络科技有限公司（以下简称“三七游戏”）全部股权收购后，发起的又一起重大重组。 

为了支撑这种高估值，中汇影视的实际控制人给出了非常好的业绩承诺：2016年-2019年度，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于0.3亿元、0.9亿元、1.26亿元及1.7亿元。 

或许有人会讲，轻资产公司，未来业绩有可能出现暴增。这种可能性有多大呢，我们从中汇影视过往历史业绩来进行分析。 

对中汇影视业绩存在疑问的另一个佐证，是前述2016年5月发生的孙莉莉回购苏州松禾投资持有的418.9万股股份上。 

二是产品线单薄，持续盈利能力有待验证。 

从三七互娱对墨鹍科技的估值来看，后者主要的盈利来源还是其未来几年开发上线的游戏，《全民无双》的贡献越来越小，2018年预计只能获得12.54万元的分成收入，占3.93亿元预测总收入的零头都不到：

考虑到游戏行业的特点，墨鹍科技未来投入运营的几款游戏是否能如期实现盈利，存有很大的不确定性。这种不确定性与11亿元的交易金额相比，三七互娱能在多大程度上确保实现风险和收益的平衡呢？

不仅如此，智铭网络取得如此暴涨的业绩，似乎也离不开三七互娱的支持。根据披露的信息，在2015年、2016年1-4月份，智铭网络向关联方的采购金额占当期采购金额的比例分别为95.32%和94.78%。

在销售方面，智铭网络可能也是依靠三七互娱的背书，才能获得腾讯的支持。不仅智铭网络如此，墨鹍科技也是在三七互娱进入后，对腾讯的销售业绩也出现暴增（表8）。

不管背后有怎样的安排，三七互娱以2.55亿元的价格收购胡宇航所持的49%股权，较其490万元初始投资而言，短短2年时间就增长52倍有余，三七互娱的造富能力确实不同凡响。只不过，智铭网络的业绩，有多少是完全依靠自己在市场上打拼而获得的呢？换句话说，基于这个业绩进行的交易估值公允吗？

现在的监管环境，已经发生转变。对于并购重组项目，监管重点日益转移到标的公司业绩的真实性、盈利能力的可靠性与可持续性以及估值的合理性上。三七互误此次收购还能有上次借壳顺荣股份时的好运么？

作者：符胜斌  来源：新财富杂志